中国经济快速增长背后存在着金融方面的疑虑

中国经济快速增长背后存在着金融方面的疑虑

中钱股票配资(www.z2qq.com)07月19日讯

知名做空机构蓝鲸资本(Blue Orca Capital)最近发布了一份64页的卖空报告。
 
事实上,这并不是Feihe第一次遭遇卖空。该公司在2019年上市仅一周后,就收到了独立会计研究公司GMT Research关于其盈利能力和现金流的问题。
 
《虎鲸》曾向奥友发出短报,GMT也曾短过蒙牛,浑水短过惠山乳业也曾引起轰动。为什么中国乳制品企业特别容易受到外国机构做空的影响?
 
这可以追溯到乳品企业的经营模式。目前,中国奶业还没有实现规模化集约化养殖,与奶农的合作仍是重点。对于会计师事务所来说,要核实数千名奶农的交易量是极其困难的,这可能会导致这一环节存在欺诈风险。
 
这种贸易模式广泛存在于农、林、牧、副业渔业等行业,也导致此类企业的欺诈屡见不散。著名的万福健康科技股份有限公司上市造假案,就是一个虚假的农民交易,伪造巨额收入和净利润的案例。
 
那么,“鹳”真的存在卖空者所揭示的问题吗?
 
鉴于卖空者是由一群通过做空赚钱的投资者支持的,卖空有时似乎是合理的,但更有可能是恶意的目标。
 
针对“虎鲸”报告,Feihe发表声明,逐条驳斥,并显示了公司账面银行余额。从Feihe的合理反驳,结合IPO材料来看,作为一家新上市的公司,其财务报表不太可能存在实质性造假,而“虎鲸”报告的大部分证据不足。
 
然而,根据飞和2019年发布的年度报告,该公司的财务报告仍存在一些疑问。
 
如何理解飞鹤的高增长
 
招股说明书显示,该公司的收入和净利润在2014年至2016年间几乎没有变化,但在2017年开始激增。
 
在短短三年时间里,该公司的收入从2016年的37.24亿元飙升至2019年的137.22亿元。该公司在ipo前的超高增长速度,令分析师将其与瑞幸咖啡(Luckin coffee)相提并论。最近,瑞幸咖啡被曝出惊人业绩。
 
其实,稍微有一点生活经验的投资者会发现,Feihe这几年是经过一番努力才得到提升的。以章子怡为代言人的广告随处可见,从电视到电梯再到手机应用程序。损益表显示,飞河公司近三年的销售费用接近100亿元。2019年,公司的销售费用达到38.48亿元,占其收入的28%,这是其收入增长的原因。
 
在强大的市场推广力度下,公司的销售也必然随之上升。
 
然而,这种大规模营销手段带来的销售并不一定是可持续的。与2017年相比,2019年年报数据显示,公司收入同比增长率从58.07%下降到32.04%,营业利润同比增长率从86.36%下降到36.90%,净利润同比增长率从178.24%下降到75.47%。
 
公司是否能够保持所投入的市场份额,还需要在研发上进行投资,以满足消费者多样化的需求。然而,该公司在2019年的研发支出仅为人民币1.71亿元,约占其收入的1%,远远低于销售支出。目前,公司的业绩仍然是由市场营销而非研发驱动的,能否在未来激烈的市场竞争中继续增长还有待观察。

在衡量一家公司的质量时,许多投资者都采用了巴菲特最喜欢的衡量标准:股本回报率。
 
根据巴菲特的选股标准,净资产收益率超过20%就是值得投资的好公司。2019年,Feihe的ROE达到41%以上。从这个角度来看,它无疑是一家品质优良的好公司。
 
但是,在对中国上市公司进行衡量时,不应照搬发达国家资本市场的现有公式。例如,巴菲特投资的可口可乐、苹果等公司,产品销量庞大且稳定,商业模式相对固定,资产负债结构变化不大,净资产收益率相对准确。
 
Roe的计算方法是净收入除以净资产,净资产等于总资产减去总负债。roe高的原因可能是净利润相对于净资产较大,反之亦然。特别是当一个公司在一段时间内负债较高,导致净资产较低时,净资产收益率就会被“夸大”。
 
2017年年报显示,公司短期借款从5.34亿元增加到9.03亿元,应付账款从3.6亿元增加到5.14亿元。虽然公司的净利润增加了,但其债务显著增加,导致roe从19%急剧上升到38.92%。2018年公司净资产收益率达到47.85%,这也与负债增加有关。
 
当然,债务增加带来的股本回报率并不意味着公司修改了财务数据。主要原因是快速发展的企业倾向于通过适当增加负债来带动经营,这与稳定增长期的企业有很大不同。
 
这说明,股本回报率这个指标不能一概而论。在中国市场使用该指数时,建议将时间尺度扩大到5-10年,ROE一直稳定在20%以上的公司才是真正的好公司。结合飞贺的招股说明书和2019年的年度报告,近年来公司的ROE波动极大地从19%提高到47.85%,表明该公司还在成长阶段,远离稳定增长阶段,所以很难通过ROE测量质量。
 
最大的供应商被怀疑是关联方
 
2019年年报显示,公司已与主要鲜奶供应商原生态乳业有限公司(以下简称“原生态乳业”)签订长期战略合作协议,确保优质鲜奶优先充足供应。
 
虽然本公司与原生态畜牧业股权不是关联方,但双方的业务约束力太过紧密。
 
根据招股说明书,2014年、2015年和2016年,Feihe分别购买了6.06亿元、4.408亿元和4.564亿元,占公司鲜奶总购买成本的96.3%、77.7%和80.1%。一方面,近一半的原始畜牧业收入来自于飞鹤;另一方面,2016年至2018年,原始生态连续三年遭到破坏。虽然在2019年实现盈利,但净利润只有2.23亿元。当飞鹤毛利率高达70%时,原来畜牧业的毛利率只有27%。
 
经天雁考察,原生态农业执行董事、财务总监陈祥青先生曾在飞河公司担任会计经理、财务经理和内控经理。公司首席执行官兼总经理傅文国先生曾担任飞合旗下数家子公司的总经理,并对整体运营进行监督。罗清华,技术副经理,曾任飞河分公司总经理助理。
 
《虎鲸》短报道中还提到,原生态畜牧业真正控制的是董事长飞鹤。
 
在飞行中起重机在生态畜牧业的招股说明书是独立的第三方,在最新的声明中否认和生态畜牧业的关系,但从两家公司的营销情况和复杂的人际关系,交易公平性别、飞鹤独立于原始生态畜牧业购买价格无法保证。

高储蓄和贷款担忧?
 
在2019年的资产负债表中,公司的货币资金、财务管理等现金资产为157亿元。剔除上市融资资金,仍有近100亿元,较去年同期增长近一倍。
 
与此同时,该公司帐面上的短期借款增加了20亿元,长期借款增加了10亿元,达到50多亿元,对于一家收入为137亿元的公司来说,这个数字太大了。从这个角度来看,这家公司很可能有很多钱是碰不得的。在公司上市前的五年里,公司没有支付股息,这让人对这笔钱的真实性产生了质疑。
 
那么钱都到哪里去了呢?
 
天雁考察显示,该公司在营分子公司达11家,分布在黑龙江省各城市,在乡镇注册。不难想象,这些公司都是大型的纳税人,在地方和受欢迎的明星企业,当地金融机构为了良好的关系与当地的地方,许多集团公司将在分子公司的位置保留一些金融机构的存款或贷款,这些资金不能有效的使用,导致“组合”存款。
 
与行业巨头相比,公司的资金管理还处于相对落后的阶段。
 
更令人惊讶的是,他在上市前支付了30亿港元,而此前5年他没有支付股息。这种行为被怀疑是大股东对上市公司进行掏空,也是上市公司忽视中小投资者的行为。
 
总的来说,从商业模式的角度来看,flying crane的技巧并不新鲜。近三分之一的收入将用于市场营销和推广,以加深“高端品牌”的形象,获得收入规模的爆炸性增长和相对较高的毛利率。但在高速增长的背后,是相对薄弱的技术,这使得投资者很难相信这种模式是可持续的。
 
公司资金而欺诈的概率不高,但从现金流情况,公司很好管理仍处于相对较低阶段,生态畜牧业和最大的供应商有模棱两可的交易,高速增长的背后,隐藏的一些财务指标不好,确实存在一些疑问财务数据的质量。

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