牛市真的到了吗?股票市场未来走势的宏观视角

牛市真的到了吗?股票市场未来走势的宏观视角

中钱股票配资(www.z2qq.com)07月04日讯
 

近期美、港A股纷纷上扬,走出牛市。
 
但经济尚未恢复到疫情爆发前的水平,而且股市的这种上涨确实违背了股市反映经济基本面的本能。一定还有其他因素在推动这轮牛市。
 
本文将探讨风险资产价格决定的宏观机制,并从这个角度对2020年上半年的股票市场和下半年的前景进行展望。
 
首先,让我们构建一个简单的经济体,在这个经济体中,居民通过持有基金和银行存款等虚拟财富,最终拥有系统的真正财富——企业。我们假设企业部门的账面价值为100,杠杆率为70%。该基金代表所有权持有30家企业,全部为股权;银行持有70份债券。
 
初始状态下,居民部门满足当前资产配置状态,符合风险偏好——30支基金,70支存款。
 
假设居民的风险偏好增加,他们希望将存款比例提高到40%,但对于整个系统来说,存款的规模是固定的。所以每个人都出售存款,购买基金。最后,整个系统被股票价格的上涨所平衡,如下图所示。
 
 
因此,在有定期存款的情况下,居民风险偏好的改善会导致风险资产价格的上升——股票估值的上升,从而平衡整个系统。
 
资产配置视角
 
以上情况进一步抽象,假设风险资产持有的居民在一个系统和安全资产是固定的,居民风险偏好时,每个人都想提高他们的风险资产,/安全的比例结果,人们竞争风险资产,最终的结果是:各种资产的数量不变,但高风险资产的价格上涨;相反,如果每个人都想降低自己的风险资产与安全资产的比率,每个人都在争夺安全资产,最终的结果是各种资产的数量保持不变,而风险资产的价格下降。
 
远期推理很容易理解,但反过来就难理解了——我们只是在争夺存款,那么为什么风险资产的价格会下跌呢?事实上,这反映了微观和宏观视角的差异。对于个人来说,他可以通过出售风险资产来降低自己的风险/安全系数,但就整体而言,这是不可能的。他缺少这样一个对手。因此,只有一种办法来平衡这个体系——降低风险资产的价格。
 
当个人欲望与宏观环境发生冲突时,相对有弹性的资产会自然地调整价格以平衡冲突。
 
综上所述,不难得出风险资产的价格主要取决于以下两个方面:
 
1. 居民风险偏好、居民意愿风险资产/安全资产比率;
 
2. 系统内安全资产的存量;
 
根据这个框架,股票价格的上涨可以分为两个因素:1。2. 流动性。其中,风险偏好的决定因素是复杂的,包括经济基本面、市场气氛和安全资产的利率。流动性因素相对简单。只要安全资产存量持续上升,就会带来对风险资产配置的持续需求,推动股价上涨。

风险偏好的复杂性在很大程度上来自于一种自反性——居民的风险偏好与风险资产的价格有关,风险资产价格的上升会导致居民风险偏好的改善。
 
为了解释这一点,我们使用了上一本书(修订版)《为什么市场如此难以自我修复》。文章的框架。在此框架下,以市场参与者所需的风险资产/安全资产比率为需求曲线,以系统提供的风险资产/安全资产比率为供给曲线。
 
然后我们可以从供求平衡的角度来看待这个问题。
 
如下图所示,供给曲线是一条直线,而需求曲线(风险偏好线)是一条凸曲线。在红线和紫色线相交的前半段,愿意承担风险/安全的资产比风险资产上升得更快。
 
假设风险偏好存在初始扰动,如果不存在自反性,则市场均衡(无自反均衡点)只需要价格小幅上涨。但是,由于自反性的存在,居民愿意的风险资产与安全资产的比率将沿着紫色风险偏好曲线继续上升,最终达到自反均衡点。
 
当无自反性时,均衡价格远高于无自反性时的均衡价格。
 
 
不难看出,风险资产价格与风险偏好之间的相关性如何有助于提高涨跌的效果——涨跌时涨跌更多。
 
利用分配偏好
 
目前的股市还有一个结构性特征:成长型股票大幅上涨,而价值型股票小幅上涨。自3月23日以来,上证50指数上涨了11.93%,而创业板指数上涨了27.32%,是前者的两倍多。
 
根据第二次流行提出的框架,价值股的决定因素包括:
 
1. 经济基本面;
 
2. 流动性状况;
 
3.机会成本;
 
成长型股票的决定因素包括:
 
1. 流动性状况;
 
2. 机会成本;

3.成长型股票需要更多地关注轨迹和未来空间,而不是当前的基本面;
 
当前,受外部需求疲弱、新冠肺炎疫情二次发作等因素影响,经济基本面不是很好,只是局部好转。但价值型股票的定价在很大程度上取决于经济基本面,因此投资者更青睐确定性更高的成长型股票。
 
让我们回到最初的例子。假设一开始,基金持有两支股票a和B,总量是15,总共是30。由于居民风险偏好的改善,基金配置需求增加到45。基金经理不买A和B的平均价格,而是选择具有高度偏好的股票。假设经理们更喜欢A股,因为A股有很高的确定性,所有经理开始竞争A股,最终A股价格翻倍,持有30股,而B股不变。
 
换句话说,市场只是通过热门股票A的上涨,平衡了风险偏好上升导致的配置需求,而B被冷落在了冷场。配置偏好具有很强的杠杆效应,而B作为杠杆放大了a的上升。
 
看看作为杠杆的板块,有很多:
 
由于资产配置效应和自反性的存在,系统中安全资产的大量增加可以有效地推高风险资产的价格。配置偏好的杠杆作用使得成长型股票涨幅更大。
 
今年,有两个具体的例子。一个是美国股市。自3月23日以来,纳斯达克指数上涨了43.5%,道琼斯指数上涨了32.71%。在此期间,美联储的资产负债表急剧扩张,几乎翻了一番,从4万亿美元增至7万亿美元。
 
另一个例子是中国股市,自3月23日以来,创业板指数上涨了27.32%,上证综合指数上涨了11.93%,这都得益于广泛的信贷政策带来的社会融资的高速增长。
 
由于流动性足够宽松,两国的成长型股票都大幅上涨,而基本面因素使得价值型股票的表现逊于成长型股票。

上半年的最后一个交易日,创业板指数飙升2.77%导致上证综合指数2.2%。这样一个分化的趋势有一个非常重要的因素——半年排名基金,基金经理半年业绩更好看,准备采取一些位置,拉起自己的立场更大的股票。
 
今年是成长型股票的大年,他们必须持有最多的成长型股票。因此,在上半年的最后一天,马太效应达到了高潮。
 
那么未来会怎样呢?我认为今天将是一个分水岭。上半年,我们大家都带头分配药品、科技和消费。在下半年,人们可能不会那么极端,为了保存上半年的成果,人们会更倾向于均衡配置,估值股慢慢也有一些机会。
 
当然,这并不是因为增长贵或价值便宜——贵或便宜不是转换的原因,但有以下几个具体原因:
 
1. 经济基本面继续复苏
 
随着经济基本面复苏,价值股变得更具吸引力,投资者的配置偏好将发生逆转,配置偏好的杠杆作用将发生逆转。
 
2. 流动性拐点
 
成长型股票比价值型股票对流动性更敏感。一旦出现流动性拐点,成长型股票受到的冲击更大。在流动性拐点前,价值优于增长。
 
3.历史经验
 
2017年,宏观环境呈现出以下两个特点:
 
1. 由于改革的货币化,经济的基本面还不错;
 
2. 由于金融去杠杆化,社会融资增速一直在下降。
 
那一年,上证50指数上涨了25%,创业板指数下跌了10.67%,远远超过了市值的增幅。所以,三十年河东三十年河西,风水总是转。
 
鉴于中国的货币政策框架仍然是广泛的信贷和30万亿美元的新融资计划,未来一两个月很难看到经济增长出现拐点。但基本面正在复苏,如果投资者希望保留上半年成功的成果,就需要准备好改变策略。
 
题外话
 
最后,我想提醒大家宏观与微观的独特边界:宏观逻辑并不等同于微观逻辑的简单总和。我认为,人工智能之父马文·明斯基(Marvin Minsky)的这一论断背后的直觉是好的。

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